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文|點拾投資朱昂(微信號︰dianshi830) 導讀︰中歐基金的周應波是80後基金經理中的代表人物,其管理的旗艦產品中歐時代先鋒,體現了較低的產品回撤,持有人體驗遠好

文|點拾投資朱昂(微信號︰dianshi830)

導讀︰中歐基金的周應波是80後基金經理中的代表人物,其管理的旗艦產品中歐時代先鋒,體現了較低的產品回撤,持有人體驗遠好于大部分成長股產品的特征。周應波在過去幾年,也將自己的管理規模,從2000萬增長到了今天的200億。

我們非常有幸能和周應波進行一次訪談,深度了解其過去幾年不斷迭代的投資框架︰

1、周應波從一開始就看重將產品收益和投資者收益相匹配,重視用戶體驗超過了追求高收益 2、長期可靠的增長來自企業家精神,周應波認為企業家精神是投資一家公司的本質 3、行業能力圈逐步擴大,單一行業持股比例逐漸下降,個股選擇貢獻了主要的超額收益 4、風險厭惡型的成長股選手,看重組合的估值性價比,其組合PB大幅低于傳統的成長股選手

超額收益主要來自個股選擇

1.  朱昂︰過去這些年,你管理規模從2000萬增長到了200億。能否說說你是如何迭代自己的投資框架的?

周應波︰我的出發點一直就是做好工作,既不是要樹立投資理念,也不是一定要把握某個方法的投資機會。我以前在騰訊做過產品經理,用一個產品的思維來看投資。巴菲特的成功,很重要一點是他產品的資金性質無人可比。公募基金也需要從產品角度來看問題。

我們公募基金的特點是客戶可以隨時申購贖回,每天都是開放的。很多時候基金經理的盈利和持有人的盈利並不一致,這是行業非常大的痛點。作為基金經理,一開始的工作條件就需要接受倉位限制、投資範圍、客戶可以隨時申購贖回。我一開始就是基于這些工作條件來做投資。另一個約束條件是我作為行業研究員的背景,我最初是看中游制造業的,包括機械、電力設備、新能源等。

最初做投資,先從自己熟悉的行業入手,在自己熟悉的行業里面做輪動,這是我一開始的出發點。根據A股歷史上的收益率分布,如果把行業輪動做好,能夠獲得穩定的超額收益以及淨值曲線的穩定向上。

我從一開始就很看重實現基金經理的盈利和持有人一致這個問題。我會在適當的時候做一些分紅,並且會在某些時候限制申購。

隨著基金規模慢慢擴大,我也逐漸認識到一些新的問題。本質上,如何擴大自己管理的邊界,給持有人帶來長期可持續的超額收益。過去幾年,我主要有兩個比較大的變化。

第一個變化是在行業能力圈的擴大,持有的單一行業比例開始下降。

我在2016年業績比較好,取得了15%的正收益。那一年我熟悉的新能源汽車和半導體給我貢獻了不錯的收益。然後在2016年下半年又抓住了周期股的機會,因為之前我看過這些行業。

但是在2017年,我沒有抓住白酒的機會,這促使我逐漸去補強對于消費和醫藥板塊的認知。再後來,隨著規模進一步擴大,我不得不去看金融地產領域,也發現里面有一批公司有明顯的Alpha。

投資方法上,我的迭代是把行業輪動的時間要素,從原來的一個季度拉長到了一年,甚至兩到三年維度去看景氣周期。時間更長,帶來的行業輪動勝率更高。當然,我會根據不同行業的自身屬性,搭配相匹配的時間尺度。

比如周期品基于漲價的景氣周期,可能比較短。電子的行業周期會稍微長一些,在一到兩年左右。而食品飲料、家電的周期會更長一些。這是我在方法論的迭代。

規模的持續增長,也讓我將單一行業投資比例從原來的40%,逐漸降低到20%。行業持倉的限制,會約束你的收益率。但是限制行業持倉上限,會讓我的心態更好,持有我基金的客戶心態也可能更好。持有人賺到錢的概率反而增大了。

第二個變化是,通過選股帶來的超額收益。我們每年都會做一個收益率的歸因分析。我第一次做這個分析的時候,驚訝的發現我收益率中只有30%來自行業選擇,而個股選擇貢獻了70%。

2.  朱昂︰其實你發現,收益並非來自行業輪動,而是選股的能力?

周應波︰2018年是一個比較明顯的例子,這一年我跌幅只有十幾個點,比大盤要小很多。但是,我的超額收益並非來自行業配置,這一年我行業配置集中在TMT,都是2018年表現比較差的行業。

我的前十大重倉,有七個股票在2018年是上漲的,背後說明超額收益主要來自選股。其實這兩年GDP的波動在變小,導致各個行業的波動也在變小。要抓住行業和行業之間的波峰和波谷變得非常困難。但是,你會發現不同公司之間的競爭力差異在拉大。優秀的公司在競爭力上的優勢不斷在加強。

當一個基金管理規模變大的時候,基金經理有兩個選擇。一個是持股數量變多,集中度分散;另一個是持股數量減少,集中度提高。我自己慢慢努力在往持股集中度提高這個方向在走。持股的分散,會讓收益趨向指數化,也會增加跟蹤的難度。

基金管理規模變大後,核心是提高持倉集中度,而非降低集中度。這個背後的核心是,要理解企業本身是否在創作價值,需要加深對于企業的理解。過去我會覺得行業和行業之間景氣度的波動創造了主要價值。現在我發現,企業家的精神,包括管理處的水平,是貢獻價值的最重要因素。

自從2018年管理規模增加到50億以上後,我就把對于企業家的理解,賦予更高的權重。再往後面走,我希望能夠選出一批公司作為持倉核心,然後根據行業景氣度,做一些簡單的調整,來增厚一些超額收益。

可靠增長背後的企業家精神

3.  朱昂︰過去幾年,你的方法論從行業輪動轉向了個股的選擇?

周應波︰的確如此。你看到我的換手率在過去兩年出現了明顯下降,沒有明確的方法論支持,換手率是不可能降那麼快。換手率降低的背後,是我個股集中度在集中,而行業集中度在分散。

4.  朱昂︰我發現你在許多行業都獲得了超額收益,如何保證自己在不同行業都有比較深的認知呢?

周應波︰我希望找到的是可靠的高增長,找到一個企業長期業績增長的源頭。財務數據更多是一個結果,背後還是這個企業的管理層。我會從歷史中去學習,看這個企業過去在做什麼。

支撐一個企業持續高增長的是管理層。我們看一個公司產品的可靠性和財務指標的可靠性,背後源自管理層的可靠性。

這個和持有人把錢交給基金經理是一樣的道理,我們買股票說到底是把錢交給了管理層,讓他來運營公司。我理解真正的安全邊際,是這家企業管理層的價值觀。

5.  朱昂︰你如何判斷一家公司的管理層是否靠譜?

周應波︰首先,我們看這個企業生產的產品是不是靠譜,對消費者的需求是否足夠用心。這個可以通過體驗公司的產品,以及調研消費者進行了解。其次,就是看公司的財務指標是否可靠,不僅僅要看損益表,還要看資產負債表,以及這個公司長期的信息披露。第三,就是看管理層的工作和生活方式,是不是真正具有企業家精神。

一個企業家如果每天都是在享受生活,買私人飛機和游艇,那可能就不是一個具有企業家精神的人。企業家精神是方方面面去觀察,看他怎麼說以及怎麼做的。

厭惡風險的成長股選手

6.  朱昂︰成長股投資的問題是,波動會比較大。但相比其他成長股選手,你的波動是很小的,如何把波動率控制住?

周應波︰我成長股投資的關注度會比較寬泛,任何市值有成長空間的品種,我都會關注。這樣並不局限在TMT領域,也不會局限在一定要小市值公司,這些標簽可能會帶來偽成長。我看重的是成長本質,而非其外在形態。

我個人不會那麼偏執在某些領域,管理層的成長是最重要的。

另外一點是,我其實是風險厭惡型的,不是那種高風險偏好的成長股選手。我買的成長股,平均的PB只比傳統價值股稍微高一點點。而且一旦估值到了某個位置,我還是會選擇賣出的。

7.  朱昂︰你在估值上,還是會比較看重性價比?

周應波︰我確實比較看重性價比,雖然沒有嚴格要求組合PB維持在什麼水平,但如果某個品種估值貴了,我是會慢慢進行調整。我這麼做的目標還是希望給客戶比較好的體驗,我的產品處于風險收益比較好的位置。

我或許會因為估值錯過類似于亞馬遜這種偉大的公司。這個背後更多是一個概率問題。我希望去做高概率的事情。

我自己也在不斷反思和調整,背後是需要對于企業價值的深度理解,這些都是我接下來會逐步加強的領域。大家都會經歷一個能力圈慢慢擴大,再逐漸收縮的過程。將精力放在有效的事情上。

8. 朱昂︰你如何看待接下來的科技股投資機會?

周應波︰站在這個時點,我肯定看好接下來科技股的投資機會。大的格局是,中國經濟在經歷了人口紅利之後,未來必須要靠技術和改革。改革其實挺難的,有些國有企業公司的改革經歷了很多年一直沒有成功。相比之下,技術創新更加明確。

從時代上處于科技創新的時代,伴隨著5G時代來臨,一些新的商業模式也會出現。未來,我依然會將企業家精神作為收益的核心來源,並非完全去買那些能“躺贏”的企業。而是依靠企業家的持續進步,為持有人帶來可靠的長期收益。

本文首發于微信公眾號︰點拾投資。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

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