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股市資訊︰

本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券(601788,股吧)固收研究團隊編寫,僅面向光大證券專業投資者客戶,用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶,請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限,若給您造成不便,敬請諒解。光大證券研究所不會因關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為光大證券的客戶。

本文作者

張旭 / 鄔亮 / 邵闖

摘要

純債價值為96.5至97.5元,YTM為2.29%至2.62%

19中電EB(132021.SH)發行規模為21億元,面值為100元,發行期限為3年,票面利率的詢價區間為0.5%至1.0%,到期贖回價為106元(含最後一期利息),對應的YTM為2.29%至2.62%。債項信用等級為AAA(中誠信),按照2019年11月20日3年期AAA級中債企業債到期收益率(3.5053%)計算,純債價值為96.54至97.49元,保護作用較強。

換股價值為99.62元,換股價格下修條件略為寬松

標的股票為中國軟件(600536.SH),2019年11月20日收盤價為73.97元,初始換股價為74.25元,對應的換股價值為99.62元。換股期計劃開始于發行結束日滿12個月後的第一個交易日。換股價格下修條件略為寬松︰存續期內,正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低于當期換股價格的90%。

中國軟件是國內著名的綜合IT服務提供商

中國軟件的主要業務板塊包括自主軟件產品、行業解決方案和服務化業務。2019年前三個季度,公司營業收入同比增長23.81%,歸母淨利潤為 -2.45億元。截至2019年9月末,公司的控股股東為中國電子信息產業集團,直接持股比例為42.13%,公司的十大股東無股權質押,近期沒有限售股解禁。

預計上市價格在105至112元的區間,中樞為109元

我們選取滿足以下三個條件的可交換債進行比較︰1)2019年11月20日純債價值處于90至110元之間,2)換股價值處于90至110元之間,3)債項評級為AAA。3只符合條件的可交換債2019年11月20日的純債溢價率主要處于9%至15%的區間。我們預計19中電EB的上市純債溢價率將處于9%至15%的區間,上市價格在105至112元的區間,中樞為109元。

中簽率中樞預計為0.56%,建議投資者申購

綜合來看,19中電EB的純債價值為96.54至97.49元,YTM為2.29%至2.62%,換股價值為99.62元,換股價格下修條件略為寬松。公司是國內著名的綜合IT服務提供商。我們預計19中電EB的上市純債溢價率將處于9%至15%的區間,上市價格在105至112元的區間,中樞為109元,中簽率中樞預計為0.56%,建議投資者申購。

風險提示

軟件行業競爭加劇,下游需求未達預期。

1、發行安排

2019年11月21日,中國電子信息產業集團發布《募集說明書》和《發行公告》,公司擬發行可交換債19中電EB(132021.SH),債券募集資金擬用于補充公司流動資金。

根據發行公告,此次可交換債發行只采用網下面向合格投資者詢價配售的方式。11月22日,合格投資者可以通過主承銷商(中信證券(600030,股吧))參加網下詢價和申購,票面利率的詢價區間為0.5% - 1.0%,每個賬戶最小申購單位為1000萬元,申購上限是10億元,保證金為50萬元。

2、條款分析

19中電EB(132021.SH)發行規模為21億元,面值為100元,期限為3年,到期贖回價為106元(含最後一期利息),票面利率的詢價區間為0.5%至1.0%,對應的YTM為2.29%至2.62%。債項信用等級為AAA(中誠信),按照2019年11月20日3年期AAA級中債企業債到期收益率(3.5053%)計算,純債價值為96.54至97.49元,保護作用較強。

標的股票為中國軟件(600536.SH),該股票2019年11月20日收盤價為73.97元,初始換股價為74.25元,對應的換股價值為99.62元。換股期計劃開始于發行結束日滿12個月後的第一個交易日。換股價格下修條件略為寬松。該可交換債的主要條款為︰1)換股價格下修條件為︰存續期內,正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低于當期換股價格的90%。2)有條件贖回的條件為︰換股期內,正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價不低于當期換股價格的130%。3)有條件回售條件為︰存續期最後6個月,正股在任意連續30個交易日的收盤價低于當期換股價格的70%。

3、股票標的

中國軟件(600536.SH)是國內著名的綜合IT服務提供商,主要業務板塊包括自主軟件產品、行業解決方案和服務化業務。分行業來看,2018年行業解決方案的銷售收入為25.84億元,佔營業收入的56.45%,服務化業務的銷售收入為14.21億元,佔營業收入的31.05%,自主軟件產品的銷售收入為5.72億元,佔營業收入的12.50%。

截至2019年9月末,公司的控股股東為中國電子信息產業集團,直接持股比例為42.13%,實際控制人是國務院國資委,國務院國資委直接持有中國電子信息產業集團100%股權。公司的十大股東無股權質押,近期沒有限售股解禁。

公司2018年實現營業收入46.13億元,同比下降6.67%,實現歸母淨利潤1.11億元,同比增長47.95%。2019年前三個季度,公司營業收入同比增長23.81%,歸母淨利潤為 -2.45億元。

單季度拆分來看,公司3Q2019營業收入同比增長6.98%,增速較2Q2019下降2.60個百分點。3Q2019歸母淨利潤為 -0.36億元。

從股票估值水平來看, 2019年11月20日,公司股票的市銷率(TTM)為7.0X,顯著高于近三年平均值(2.7X),市淨率(LF)為19.0X,顯著高于近三年平均值(6.3X)。

4、定價與投資建議

我們選取滿足以下三個條件的可交換債進行比較︰1)2019年11月20日純債價值處于90至110元之間,2)換股價值處于90至110元之間,3)債項評級為AAA。3只符合條件的可交換債2019年11月20日的純債溢價率主要處于9%至15%的區間。我們預計19中電EB的上市純債溢價率將處于9%至15%的區間,上市價格在105至112元的區間,中樞為109元。

我們根據最近6個月公募可轉債和可轉換債的發行情況來預測19中電EB發行的中簽率,選取的債券滿足以下條件︰1)發行日期處在2019年5月20日至11月20日之間,2)債項評級為AAA、AA+或者AA,3)發行規模小于100億元,4)發行方式包括網下發行。

8只符合條件的可比債的網下有效申購金額為2000至55000億元,由于可交換債對機構的吸引力顯著低于可轉債,我們估計19中電EB的網下有效申購金額為3000至5000億元。19中電EB的發行規模為21億元,則中簽率在 0.42%至0.70%之間,中樞為0.56%。

綜合來看,19中電EB的純債價值為96.54至97.49元,YTM為2.29%至2.62%,換股價值為99.62元,換股價格下修條件略為寬松。公司是國內著名的綜合IT服務提供商。我們預計19中電EB的上市純債溢價率將處于9%至15%的區間,上市價格在105至112元的區間,中樞為109元,中簽率中樞預計為0.56%,建議投資者申購。

5、風險提示

軟件行業競爭加劇,下游需求未達預期。

本文首發于微信公眾號︰EBS固收研究。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

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